彭钢：中国建设银行研究院副院长

宋效军：中国建设银行研究院副秘书长

余翔：清华大学战略与安全研究中心特约专家、中国建设银行研究院高级研究员

2022年美国经济的关键词是通胀。伴随通胀而来的是美联储货币政策的调整，美联储在短期内的“亡羊补牢”式加息加大美国经济衰退风险。通胀、加息、经济下行构成了2022年美国乃至全球经济的主要特征。展望2023年，美国经济走势的主要特征是前低后高，实质是回归长期趋势的“衰退式增长”。其间，中美经贸和投资有望深化，但仍需关注中美利差、科技脱钩，以及美国不断收紧融资渠道给中国带来的流动性风险、信用风险和市场风险。

2022年美国经济全年走势回顾

美国首都华盛顿特区 美联储大楼

为更好探究2022年美国经济增长的动能所在，需要进行结构性分析。据美国商务部2022年11月30日发布的最新统计数据，2022年前三个季度，美国经济走势总体呈现“上台阶”形态，增速逐步走高。一季度美国经济环比增速为-1.6%，二季度-0.6%，三季度为3.2%，四季度2.9%，全年增长2.1%。这一增长符合过去10年美国经济增长率平均2.2%的趋势性水平。

美国经济全年四个季度的表现通常是一季度增速较慢，二季度开始加速，三季度达到峰值，四季度回落。而2021年四季度美国GDP增速达到了惊人的7%。虽然2021年四季度实现7%增速背后的重要原因是基数效应使然，但仍然透露出美国经济过热的信号。2022年美国经济本应延续美国经济过热的态势，继续高歌猛进，但蹊跷的是2022年一季度美国经济增长却突然由正转负。

对此，结构性的分析可以提供解释。2022年一季度GDP环比负增长主要受三方面拖累。一是私人投资（尤其是私人库存变化）因基数原因环比大幅回落。二是出口疲弱叠加进口激增，使净出口环比大幅下滑。三是政府支出明显下滑。

至于2022年美国二季度GDP增速为何继续为负，原因主要是受库存、固定资产投资和政府开支拖累。2022年三季度美国GDP增速止负为正，达到3.2%，背后的主要推动力是外需变化。具体来说，贸易逆差收窄是美国三季度GDP增长的主要贡献因素。

由此可见，通胀和政府支出减少是2022年上半年经济减速的主要原因，而下半年的主要动能在于出口的贡献。上述动能未来是否会发生变化，将为我们预判2023年美国经济走势给出重要指引。

影响2022年美国经济的主要负面因素有三个：

一是通胀问题显性化。美国整体通胀水平早在2021年4月份就显露出明显的端倪。当月同比增速曾突破4%，为2008年9月份以来首次，但当时美联储的判断是认为这仅为暂时性的现象，未收紧货币政策，继续保持政策的超级宽松。此后美国通胀压力持续走高，2022年6月美国整体通胀增速更是达到惊人的9.1%，为1982年以来最高值。通胀令美国经济和民众生活承压，民怨上升；10月份美国整体CPI和核心CPI同比增速分别放缓至7.7%和6.3%，美国整体通胀压力出现缓解迹象，但核心通胀在随后的两个月中又继续上涨，11月涨至7%，12月又上涨0.1个百分点至7.1%。7.1%的核心CPI表明美国通胀问题依然顽固，美国的通胀从之前的“原材料-商品价格”上涨，演变成“工资-价格”上涨，通胀性质发生了变化。

二是美股表现不佳。美国三大股指2022年普遍下跌。美联储2022年3月开始加息后，美股市值一度蒸发了9万亿美元，相当于蒸发了近三个英国的GDP。全年美股的实际走势重重打脸了年初普遍看好美股的华尔街大行们。

三是他国央行减持美债。美国财政部2022年12月15日发布的最新数据显示，持有美国债规模前十的国家和地区中，除了比利时和法国在去年10月有所增持外，其余8个国家和地区全部选择了减持美债。

除了上述三个负面因素外，影响2022年美国经济也有五个正面因素。

一是通胀虽然顽固，但出现了放缓迹象。面对“失控的”通胀，美联储在货币政策立场上发生了180度的急转，接连推出加息和缩表的紧缩性货币政策。到2022年11月，美国CPI同比涨幅降至7.1%，12月又降至6.5%。通胀回落趋势基本确定。

二是就业形势继续保持向好趋势。虽然工资和物价面临较大上涨压力，但就业市场全年表现出较强韧性。2022年迄今，雇主每月增加的就业岗位超过30万个，失业率维持在4%以下。2022年12月份美国失业率从11月的3.7%进一步降至3.5%，为50年来的最低水平。虽然从2022年11月开始，出现了科技公司的大幅裁员，但实际上科技公司裁员的影响或有限。历史经验也表明，信息行业裁员人数波动很大，跟整体非农就业以及衰退周期相关性并不高。对货币政策来说，美联储更看重的是整体就业形势而非某个行业的好与坏。科技公司裁员对货币政策的影响也较为有限。

三是财政赤字有明显缩减。2020、2021财年赤字为美国历史上赤字非常严重的两年，分别占GDP的15.2%、12.4%。但即便如此，在疫情形势仍然不稳定，仍需保持财政刺激的背景下，2022年美国联邦政府却能克制住继续实施大规模赤字财政的冲动，大幅缩减了赤字，实属不易。

四是私人资本对美国有价证券的持有量在上升。2022年11月16日，美国财政部公布的最新数据显示，9月份所有海外的美国长期、短期证券和银行流水的净收入总额为309亿美元，其中海外私人资本净流入为485亿美元。同时，外国投资者持有美国长期证券增加了938亿美元。这反映出在不确定时代，美国市场对私人投资者的强大吸引力依然没有改变。

五是公司利润继续保持增长态势。根据FactSet最新公布的数据，美股2022年每股收益将为221美元，2022年公司利润总额预计将超过3万亿美元，高于此前三年。美国商务部公布的数据显示，2022年一季度美国非金融企业的税后利润占总增加值（GVA）比重为14%，二季度进一步升至15.5%，创1950年以来的最高值。

应重点关注的宏观经济问题

美国经济表现通常有趋势和规律等典型性特征。但2022年的美国经济则表现出诸多非典型性。在美企业盈利向好的大背景下，美股从年初开始持续下跌；年中通胀飙升，随后创下几十年未见新高；在上年经济亮丽的基础上，一二季度经济却接连负增长，陷入技术性衰退；即便如此，美联储仍坚持“亡羊补牢”式加息，同时，财政赤字也在大幅缩减。每一种表现都是非典型性的，其既可能是美国经济向疫情前的趋势水平回归过程中的短暂异常，也可能预示着美国经济正发生某种结构性质变。上述非典型性变化，值得密切关注和深入研究。对于其中一些重点问题，我们尝试对其前景进行预判。

（一）通胀短期仍难快速回落。这既有客观原因，也有主观原因。现在美国通胀已从之前的“原材料-商品价格”上涨，演变成“工资-价格”上涨，通胀性质发生了变化，这种性质上的变化令通胀短期内难以被迅速压降。

除客观上做不到的原因外，主观上不愿意完全压降通胀也是美国通胀短期内不可能快速回落的重要原因。美联储嘴上说要压通胀到2%，但现实决策时却行动迟缓。这是因为美元拥有世界货币的地位，美国政府若保持一定的通胀率，等于帮自己降低债务水平，通胀事实上帮助美国实现了“隐性赖账”。

除此之外，美联储的货币政策始终希望兼顾两大目标：“促就业”和“控通胀”，但这两个目标之间存在冲突。通胀降下来，失业率就会升上去。2024年美国总统即将换届，出于选举政治考虑，拜登总统增加就业的诉求将变得更强烈，决不会希望美联储过快压降通胀而增加失业。

因此，2023年美联储在控通胀方面，会在经济目标和政治目标之间来回摇摆，最终演化成类似于上世纪70年代的情况。在这个过程中，美国通胀的目标中枢可能上移到3-4%。

（二）需特别关注美国经济中一些质的变化。美国福利制度在西方发达经济体中处于中游水平，这让美国民众保持较强工作动力，企业家的拼搏和创新精神为发达经济体中最强。

新冠疫情虽然给美国企业带来巨大冲击，但疫情也给美国经济提供了一次破旧立新的机会，相当数量已不具备竞争力的企业被淘汰掉，同时不断有新企业在疫情中被创建，其中不少是技术创新类企业。此外，疫情还加速了美国经济的数字化水平，将这一水平往前提前了6-10年。这对美国经济产生的促进作用将会在未来持续显现出来。美国自动化协会的数据显示，2022年一季度，美国工作场所的机器人订单同比激增40%，而2021年增幅仅有21%。机器人和人工智能（AI）时代的“复兴”，已经逐渐成为美国制造业回流的必要基础，这也将进一步影响全球制造业的未来格局。从下图可以看出美国全要素生产率在新冠疫情暴发前是在持续上升的，这是衡量技术进步、组织创新、专业化和生产创新等的综合性指标。在后疫情时代，美国全要素生产率有望继续增长。

美国全要素生产率（数据来源：Wind）

此外，分别于2022年8月和2023年1月生效的《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》是拜登政府对全世界开出的诱人的招商政策，加上美国相对廉价的能源、低储蓄率与高消费力的市场特点，将不断吸引制造业巨头们在美新设工厂或扩大生产规模。

（三）加密资产价格暴跌推动美认真考虑推出数字美元等问题。加密资产与金融科技进步高度相关，甚至成为投资者博取金融科技进步红利的重要手段。但2022年，各种加密货币价格一泻千里，爆雷事件层出不穷。加密资产价格暴跌推动美国监管机构对加密资产的态度发生变化：从“打压”到“招安”，再到现在的“融合”。2022年，美国监管层明显加快了数字货币方面的立法。整个2022年，国会、白宫、美联储、商务部、财政部等几乎所有重要的美国政府机构都开展了数字资产相关的研究，有关部门还发布了行动指南。拜登政府2022年9月发布了比特币、加密货币监管框架，进一步明晰了美国在“数字资产”方面的路线图。

显然，美国政府已意识到数字社会的资产形态必然会发生变化。当然数字资产、数字货币最终会以何种形态呈现，演化中还存在不确定性，但方向是明确的，即美国希望保持自己在金融、货币、信用领域的领导地位，甚至更进一步维持霸权。

2023年美国经济前景展望

（一）从前述经济增长动能的分析看，2023年美国经济走势取决于消费、投资和出口三者共同作用的结果。消费是美国经济的大头，但消费增长动能存在“失速”可能。虽然去年11月美国零售销售额环比上涨1.3%，看似强劲，但旺盛的消费是通过“吃老本”以及扩大负债的方式进行的，这种状态难以持续。2022年10月，美国个人可支配收入增速仅2.8%，当月储蓄率降至2.3%，后者已低于2008年次贷危机前水平。另据美联储2022年11月15日的数据，2022年三季度美国家庭债务增速为2008年以来最快，信用卡欠款余额同比飙升15%。由于信用卡使用量和抵押贷款余额大幅增加，2022年第三季度美国家庭债务跳涨3510亿美元，为2007年以来最大增幅。

以上数据说明美国消费者家庭债务情况有较为明显的恶化，圣诞节消费季之后或将明显转弱。此外，受美联储加息影响，投资增速放缓。美联储如果继续加息，必然会损害美国国内消费、打击国内投资者投资意愿。美国内需已经连续两个季度负增长，随着美联储凌厉的加息政策开始传导至实体经济，内需还将进一步收缩，这意味着美国2022年三季度增速或只是暂时性反弹。出口方面，2022年，由于俄乌冲突爆发，俄罗斯石油出口欧洲受阻，美国能源对欧出口大增，但这一特殊因素对推动美国经济增长的可持续性存疑。

（二）2023年美国经济走势的最大决定性因素在于美联储的货币政策。而美联储究竟会采取何种货币政策，其关键是如何在控通胀和经济衰退之间进行抉择。按照去年12月CPI6.5%的通胀水平，美联储2023年仍需要持续加息。但如果加息到6%，美国经济面临的衰退压力会更大。2022年12月美联储议息会议决定降低加息幅度，从加息75个基点降至50个基点，背后的重要政策考虑是美国经济放缓的速度超过预期，由此表明在“压通胀”和“防衰退”两者之间，美联储更偏向于后者。基于美联储公布的利率点阵图预计，2023美联储可能还会加息2-3次，主要集中在上半年。随着加息结束，美国经济衰退的政策性风险也将减弱。

（三）“慢加息”和“浅衰退”或将成为全年美国经济的两大主要特征。如果说“高通胀”和“快加息”是2022年美国经济两大最鲜明特征，“慢加息”和“浅衰退”可能是2023年全年美国经济的主要特征。2022年美国经济已经处于技术性衰退，技术性衰退也是衰退，只是衰退的特征表现并不明显。2023年美国经济衰退的症状会更充分表露，然而是否会出现深度衰退，还有待观察。

现在都说2023年全球经济会陷入衰退，由此对美国经济造成拖累，并由此预测2023年美国经济会陷入严重衰退。但这存在一个严重的逻辑问题，那就是将美国与全球经济对立起来。实际上，之所以预测全球经济会在2023年陷入衰退，是预测美国经济会陷入衰退以及中国经济增长无力。但中国的防疫政策已在2022年末发生根本性调整，2023年中国经济出现反弹将是大概率事件，而美国经济随着美联储加息步伐放缓，也有可能走出目前的技术性衰退，届时全球经济增速即使降低，可能也只是小幅的浅衰退。

随着美联储加息进程放缓，以及2023年上半年全球新冠疫情形势变化，对美国经济较为乐观的估计是美国经济的衰退或将在2023年年中结束。此外，据报道，在过去几个月，虽然金融市场上有关2023年美国经济将陷入衰退的担忧正日益升温，但向来被誉为“聪明钱”的专业投资资金正选择“逆势而为”：他们开始押注美国经济深度衰退是可以避免的。

全球资产配置建议及风险提示

全年看，2023年上半年是美国资本市场的波动期，下半年随着美国经济走势更加明确，市场波动性有望逐渐降低。全年美国经济走势或呈现“前低后高，前慢后快”的节奏。2023年上半年可能是经济金融风险最大的时期。

（一）投资策略上，因为2023年衰退和通胀会是美国经济的高频词，因此投资交易可围绕“衰退”“通胀”展开。

（二）关注2023年美股、美债走势。目前看，对美股、美债压制最大的是美联储货币政策。随着美联储加息进程放缓。美股、美债2023年可能会获得阶段性支撑，出现反弹行情。而美股的反弹将吸引国际资本向美集聚。

（三）美元走势或整体性趋弱。美联储的持续加息是2022年美元走强背后的重要支撑力。美联储一旦停止加息，美元将失去重要支撑。事实上，随着市场对美联储将放缓加息步伐的预期日益升温，以及中国经济持续回暖，美元从强转弱的过程已经开始。2022年12月5日美元回吐了2022年以来一半以上的涨幅。数据显示，美元现货指数目前涨幅已收窄至7%左右，该指数此前一度涨约16%。美元走弱将刺激美国对外出口。

（四）警惕新兴市场风险。从上世纪70年代以来，美国国家经济研究局（NBER）一共判定美国经济有7次衰退，其中3次为深度衰退（1974年、2008年、2020年），4次为轻微衰退（1980年、1981年、1990年、2001年）。以史为鉴，美国经济深度衰退往往伴有全球性金融危机，而轻微衰退，则有金融市场的动荡，但也有平稳过渡的情形。我们要警惕这一过程中，新兴市场可能出现的流动性风险、信用风险和市场风险。

上述形势的变化将对我国国内外经济金融形势产生影响，应予密切关注。

本文2023年2月5日首发于“澎湃新闻”