陈琪：清华大学战略与安全研究中心副主任，国际关系学系教授
陈云轩：清华大学国际关系学系博士生
薛静：清华大学中美关系研究中心特约研究员
近一年来，美国独角兽企业成为美国科技创投市场中承压最明显的群体之一。从外部看，美国政府缺乏持续性和协调性的货币政策是造成一些独角兽企业陷入困境的主要原因。从内部看，美国独角兽企业也普遍存在经营问题。一是大多技术应用场景不明，二是部分企业管理松懈。独角兽企业困境也是美国加息周期下风险资产集体承压的缩影。如何权衡政治利益与市场秩序，是美国政府必须解决的难题。
今年3月11日，硅谷银行因“流动性不足与资不抵债”被美国联邦存款保险公司接管，引发美股银行板块动荡。作为一家长期服务美国科技初创企业的特色银行，硅谷银行的倒闭揭开了美国近年来初创企业面临困局的冰山一角。
硅谷银行的遭遇折射出美国风投市场的普遍萧条。去年以来，位居市场头部的科技创投基金老虎环球与软银愿景基金都大幅减少了投资。美国国家风险投资协会数据显示，2022年美国风投市场募资额下降40%，投资额下降36%，退出额更是暴跌90.5%。因此，硅谷银行被接管对美国初创企业而言可谓雪上加霜。美国知名早期创投企业Y Combinator首席执行官陈嘉兴评论称，“这场灭顶之灾将使创新和创业倒退十年以上，甚至更多”。
独角兽企业是新兴科技领域的探路者，也是市场创始活力与资金流动性的风向标。近一年来，美国独角兽企业成为美国科技创投市场中承压最明显的群体之一。数据显示，自2022年起，美国独角兽企业的内外部环境显著恶化，在加密货币、生物科技、自动驾驶等热门领域，FTX、Nabriva、Goldfinch、Argo等“明星”独角兽企业近半年内先后破产。此番萧条也影响到新晋独角兽的诞生速度与估值。2023年一季度，北美地区仅产生7家新晋独角兽企业，总估值87亿美元。与2021年三季度的97家、2326亿美元估值规模相比，可谓相去甚远。
当下的严峻局面与2020年至2021年美国创投市场的繁荣景象形成强烈反差。在第一轮疫情高峰过去后，美国政府持续推进的量化宽松与零利率政策给科技创投行业注入了充足流动性。2021年美国风险投资基金总募资额增长46%，达到1.3万亿美元的历史高点。同年，美国达成的风险投资交易总规模达6843亿美元，孵化了275个新兴独角兽企业。为何短短时间内，美国独角兽企业的境遇就发生了翻天覆地的变化呢？
从外部看，美国政府缺乏持续性和协调性的货币政策是造成一些独角兽企业陷入困境的主要原因。自2022年3月份至今，为抑制通胀，美联储先后10次激进加息，累计幅度达500个基点，联邦基金利率目标区间从0至0.25%提高到5%至5.25%。利率政策与联储资产负债表的骤变让大量资金如潮水般涌入创投行业后又退潮而去，留下一片狼藉。2022年以来，科技创投市场活动规模明显下降，创投行业的预期和情绪陷入悲观，独角兽企业的经营和融资活动也同样受到严重影响。
与流动性枯竭相伴的是，“高估值泡沫”破灭对独角兽企业的后续融资造成困扰。加息使得美国二级市场中的科技成长股价格明显承压。二级市场中同类科技公司的估值本就是独角兽企业估值的最重要参考指标，高科技股估值下行，压低了独角兽企业的估值上限，使企业后续股权融资盈利预期空间减少，在一些细分领域甚至出现一二级市场估值倒挂的现象，这意味着独角兽企业的市场吸引力在下降。2022年，Instacart、Stripe、BlockFi等美国独角兽企业的估值相较一年前出现20%至60%的明显跌幅，2022年二季度全美并购交易数量跌至2020年四季度以来最低水平。这直观地体现了美国科技创投基金对独角兽企业后期融资的谨慎。
从更广阔的视角看，全球宏观环境与行业业绩水平的变化导致了投资者对科技创投市场的风险偏好发生变化，投资者明显趋于谨慎而不愿承担更多风险。软银集团2022年三季度财报显示亏损402亿元，私募股权行业巨头KKR、黑石的业绩也相继受挫。这促使创投行业开始反思过往投资逻辑的合理性。过去，创投往往围绕新兴技术概念展开，独角兽企业汇集顶尖技术人才和职业经理人，通过全新的产品思路、指数级增长的用户群体以及雄心勃勃的发展蓝图吸引投资机构争相为其商业计划埋单下注。这种浪潮在过去几年的加密货币、元宇宙领域中屡见不鲜，导致投资机构更关注独角兽企业的发展前景，不重视中短期的变现能力。当前，宏观环境与过往投资回报的变化使创投市场开始将可持续估值水平与切实的盈利能力作为评价独角兽企业投资潜力的重点指标，这种投资风格的变化与独角兽企业的科技前沿属性存在一定的矛盾之处。
从内部看，美国独角兽企业也普遍存在经营问题。主要表现为两个方面：一是大多技术应用场景不明，难以迅速产生现金流，无力持续消耗巨量资本；二是部分企业管理松懈，缺乏谨慎的现金管理计划造成抗风险能力低下。例如，自动驾驶是近年来资本市场极其青睐的投资领域，然而在消耗了大量资本后，该技术仍基本停留在试验阶段，短期内看不到商业化应用场景。面对这种持续烧钱的窘境，很多投资基金必然考虑减少投资，甚至终止项目。福特和大众终止之前估值70亿美元的Argo AI项目就是如此。
外部环境的变化给独角兽企业的现金流带来多重挑战。如果企业在这种情况下仍不重视造血能力和现金流管理，就可能陷入流动性危机。为了保证项目继续，企业往往需要以降低估值为前提进行融资，这显然会损害前期投资者利益、挫伤拥有股权激励的核心员工的忠诚度。今年3月初，宣布破产的美国独角兽企业Embark便是典型案例。这家公司主攻货运卡车自动驾驶技术，曾获得红杉美国、老虎环球、SV Angel等头部创投机构融资，并于2021年借壳上市，市值最高达52亿美元。但在长达6年的时间里，Embark真正交付的卡车产品仅1辆，自身盈利能力几乎为零，其余资金都投入了实验性、展示性的项目上。因此，在市场调研机构指出其经营问题后，Embark一年之内就被市场抛弃。
当前美国创投市场面临结构性困境。作为美国科技创新前沿的探路者，创投基金与独角兽企业自20世纪90年代以来不断为美国经济提供增长动力。但面对疫情暴发后美国先放水后收水的剧烈变化的货币政策，创投基金与独角兽企业无法及时调整策略，预先做好防范，也难以形成“共克时艰”的合力，最终投资方的风险偏好与公司自身的发展节奏出现冲突，导致独角兽企业普遍陷入困难。
独角兽企业的困境也是美国加息周期下风险资产集体承压的缩影。黑石集团董事长芬克表示硅谷银行的倒闭只是多米诺骨牌的开始，接下来倒下的可能包括私募股权、房地产等非流动性资产基金，尤其是那些杠杆率高的投资业务。当前美国货币政策选择陷入两难困境，回旋空间大幅减小。继续加息会带来风险资产相关行业的承压加剧，甚至诱发难以承受的系统性金融风险和经济衰退；而停止加息甚至开启新一轮降息周期则可能导致国内通胀重新升高，最终不可收拾并产生新的国内政治矛盾。如何权衡政治利益与市场秩序，是美国政府必须解决的难题。
本文2023年5月13日首发于《经济日报》
