卞永祖：清华大学战略与安全研究中心客座研究员，中国人民大学重阳金融研究院产业研究部副主任、研究员
刘泽：天津外国语大学研究助理
美国财政部最近数据显示，截至2020年9月20日，美国联邦债务总额达27万亿美元，创历史新高，进入2020财年以来增速尤快，比如2018年9月初，美国未偿公共债务总额为21.46万亿美元，2019年9月初为22.50万亿美元，此后截至目前新增债务超过了4万亿美元，增幅高达18%。更让投资者担忧的是，2020年9月由外国和国际及区域组织持有的美国国债达5.87万亿美元，占美国当前GDP的27.5%，已经超过国际上通常认为的20%左右的安全警戒线水平。
△美国财政部
疫情应对导致债务膨胀
美国背负的债务之所以急剧膨胀，主要是由于新冠疫情对其经济的剧烈冲击带来的政府收支严重失衡。据美国国会预算办公室（CBO）统计，美国2020财年迄已完成时段（2019年10月～2020年5月）联邦财政收入2.02万亿美元，支出3.93万亿美元，赤字高达1.9万亿美元，较上一财年同期扩大约1.17万亿美元，同比增长近三倍，仅今年4月、5月财政赤字就超过1.16万亿美元，超过去年全年的财赤总额。具体看，2020财年前八个月中，美国财政收入较去年同期下降11%，其中个人所得税与企业收入税同比下降超过23%，个人所得税收入下降了2680亿美元，美国财政受到严重冲击。为应对新冠疫情，美国联邦政府开支额急剧上升，专项的新冠疫情救济金增加了1470亿美元之多，失业补偿金项目支出增长幅度更是达到636%。目前美国仍深陷疫情泥潭，对经济的负面影响还会持续，财赤将在很长一段时间内处于高位。
为增加市场活力、提振经济并维持政府正常运转，美联储不断加大货币政策宽松力度以及资产购买量。今年3月3日，美联储采取紧急降息政策，将联邦基金利率目标区间下调50个基点。3月15日，美联储宣布降息100个基点使美国利率接近零水平，同时启动至少7000亿美元的新一轮量化宽松计划。3月23日，为达到促进最大就业和物价稳定的目标，美联储宣布将不限量购买美国国债和机构抵押贷款支持证券，正式启动了无限量量化宽松政策。充沛的流动性不仅让联邦政府得以更顺利地发债，也让债券收益率处于较低水平。
美元信用受到拖累
债务的急速扩大对美元信用造成负面影响。一般认为，一国债务与国内生产总值（GDP）的比率是衡量该国债务规模和可偿还性的重要指标，如果债务占GDP比重过大，该国在还债方面就可能存在困难。据美国权威统计网站Trading Economics统计，当前美国未偿国债占同期GDP比重已高达125%，其偿还能力越来越受市场质疑。美元指数3月达到阶段性高点102后，就一路跌至最低点91上下。因此，美国政府必须考虑市场的承受能力，控制债券的发行规模和节奏。
正是基于这样的考虑，特朗普政府明知其提出的第二轮“瘦身版”刺激方案将难以在国会参议院通过，仍执意将总规模从1万亿美元减少至5000亿美元，这个数字远远低于此前民主党提出的3万亿美元。由此可见，出于保持美元信用不受折损等因素的影响，当前美元债务在一定程度上已经缩小了美国财政政策的可施展空间。
不过基于自身庞大的经济体量，以及美元相对稳固的国际货币地位，美国政府还可以继续扩大债务规模。但从美国国内看，政府债务激增有可能会引发针对私营部门的“挤出效应”，即，政府大量消耗储蓄，私营企业可用于投资的资金减少，借贷成本增加，社会资金使用效率也会下降，影响经济增长。经济指标的不健康同样会拉低投资者对美元未来走势的预期，不利于美元币值保持稳定。
持续扩大的债务规模需要美联储宽松的货币环境，可能导致资产泡沫。数据显示，美国十年期政府债券收益率于今年3月3日首次跌破1%，并自3月20日起保持在1%以下，目前收益率基本维持在0.67%左右。维持国债低收益率需要美联储释放更大流动性，随着市场上货币数量增多、流动性增强，利率会相应走低。换种角度来说，利率体现投资者的资金使用成本，一旦这个成本下来了，长期持有保险金、养老金的稳健型投资者将会更具冒险性，青睐收益率更高的资产，也就是说，更多资金会流向股市，甚至是抵押支持债券（MBS）和担保债务凭证（CDO）。这必然会继续吹大美国的资产泡沫，无形中增加了暴涨暴跌的可能性。
同时，美国的低国债收益率难以长久保持。如前所述，美联储推出的降息与超级量化宽松计划使得美国债券收益率大幅下降，投资者的投资意愿也会下降。目前中美两国国债收益率已存在较为明显的差异，例如，中国一年期国债收益率为2.58%，美国为0.14%；而中国十年期国债收益率为3.17%，美国仅为0.66%。此外，中国在国内已取得抗击疫情的决定性胜利，国内生产生活基本恢复正常，相反，美国仍处在疫情的控制阶段，再加上美联储释放了大量的流动性，美元持续下跌，人民币对美元利率持续走高。在多种因素综合作用下，理性的投资者会将投资组合重新排列调整，把更多资产向中国进行转移。当这类资本转移形成足够大的规模，美国若想继续通过发债从公众吸纳资金，就势必要对国债收益率进行上调。在流动不受限制的情况下，资本会自发向收益率更高的地方汇集，美国也会因为投资者减少而抬高国债的收益率。
债务危机近在眼前
疫情对美国经济的冲击还远没有结束，美国的产业空心化正在加剧，而一大批美国国内的实体企业又因疫情影响经营举步维艰，财政赤字和债务规模还将进一步扩大。波音公司2020年财报数据显示，今年一季度营业收入为169.08亿美元，同比下降26.22%；二季度营业收入为118.07亿美元，同比下降25.04%。可口可乐、美国航空集团、雅诗兰黛等一大批公司的经营状况都出现了下跌，相继公布了裁员计划，未来一段时间内实体经济还会继续萎缩。因此，目前美国庞大的国债规模和很低的利息压力是一种短时期现象，未来必会随着收益率的提高以及规模的持续扩大而产生沉重的利息压力，如果再加上庞大的公司债务，不排除会引爆债务危机。
美国历史上陷入债务泥潭的情况并不少见，战争和大规模冲突事件会急剧提高政府债务水平。一战后的1922年，美国的债务总量达到了GDP的92%，二战曾把美国债务水平推高到近乎失控的地步，债务规模曾相当于GDP的121%，1946年更突破138%。进入21世纪，受互联网IT泡沫破裂影响，美国联邦政府债务规模持续增长，2008年次贷危机的发生导致政府债务上限在2010年猛增至14.29万亿美元，相当于GDP的99%。从目前形势推断，年底前美国债务很可能会再增加一万亿美元左右，彼时债务总额将逼近28万亿，而根据大多数机构的预测，今年美国经济将有6%的负增长，因此到2020年底，美国债务占GDP比率将会达到140%左右，创历史新高。
由此可见，庞大的债务规模将让美国经济前景更加不乐观，在政府增收无望的情况下，不断提高债务水平不失为一种简洁有效的应对方式，而这必然需要美联储出台更宽松的货币政策加以支持，从而进一步侵蚀美元信用基础，给国际金融体系带来巨大的不稳定性。
本文刊登于《世界知识》2020年第20期
